Buffett: Owner Earnings und der Burggraben
Warren Buffett fragt bei jedem Unternehmen zwei Dinge: Was verdient es wirklich für seine Eigentümer? Und wie gut ist dieser Verdienst vor der Konkurrenz geschützt? Die erste Frage beantworten die Owner Earnings, die zweite der Burggraben – ein dauerhafter Vorteil, den andere nicht einfach kopieren können.
Was ein Unternehmen wirklich verdient
In seinem Brief an die Aktionäre von 1986 hat Buffett beschrieben, was ihn am Gewinn eines Unternehmens eigentlich interessiert. Er nannte es Owner Earnings, auf Deutsch etwa „Eigentümergewinn“: das Geld, das ein Eigentümer jedes Jahr entnehmen könnte, ohne dass das Geschäft schrumpft.
Der Gedanke steckt schon im freien Cashflow, mit einem wichtigen Unterschied: Buffett zieht nur die Investitionen ab, die nötig sind, um das Geschäft zu erhalten – nicht die, mit denen es wächst.
Die Formel
- Abschreibungen
- Kosten ohne Geldabfluss im Jahr, die wieder dazukommen
- Instandhaltung
- Investitionen, die nötig sind, um das Geschäft auf heutigem Stand zu halten
Den Haken hat Buffett selbst genannt: Wie viel davon Instandhaltung ist und wie viel Wachstum, steht in keinem Geschäftsbericht. Es ist eine Schätzung. Ein grober Anhaltspunkt sind die Abschreibungen, denn sie spiegeln ungefähr, wie schnell sich Anlagen abnutzen.
Das Rechenbeispiel
Ein ausgedachtes Unternehmen verdient 8 € je Aktie und schreibt 3 € ab. Es investiert insgesamt 5 €: 2 € für den Erhalt und 3 € für neue Standorte.
| Posten | Freier Cashflow | Owner Earnings |
|---|---|---|
| Gewinn | 8,00 € | 8,00 € |
| + Abschreibungen | 3,00 € | 3,00 € |
| − Investitionen für den Erhalt | 2,00 € | 2,00 € |
| − Investitionen für Wachstum | 3,00 € | – |
| Ergebnis | 6,00 € | 9,00 € |
Der freie Cashflow zeigt 6 €, weil er jede Investition abzieht. Die Owner Earnings zeigen 9 €, weil die 3 € für neue Standorte keine Kosten des laufenden Geschäfts sind, sondern eine Entscheidung für die Zukunft. Bei einem wachsenden Unternehmen unterschätzt der freie Cashflow deshalb oft, was das Geschäft heute schon verdient.
Der Burggraben
Hohe Gewinne locken Wettbewerber an. Wer gut verdient, bekommt Konkurrenz, und die drückt Preise und Margen – es sei denn, das Unternehmen hat etwas, das andere nicht einfach nachbauen können. Buffett nennt das den Burggraben: Wie ein Wassergraben eine Burg schützt, schützt dieser Vorteil die Gewinne.
Ein Burggraben entsteht meist aus einer dieser Quellen:
Einen Burggraben an den Zahlen erkennen
Ob ein Burggraben wirklich da ist, zeigt sich über die Jahre. Ein Unternehmen mit echtem Vorsprung erzielt dauerhaft hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital und hält seine Margen stabil, auch in schwächeren Jahren. Fallen Margen und Renditen nach und nach, obwohl das Geschäft wächst, wird der Graben vermutlich schmaler.
Wichtig ist das für die Bewertung, weil ein breiter Burggraben ein längeres Wachstum rechtfertigt. Im DCF heißt das: Man darf mit mehr Zuversicht annehmen, dass die Gewinne auch in zehn Jahren noch da sind.
Drei typische Fehler
Den Burggraben über viele Jahre sehen.
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Häufige Fragen
Wo finde ich die Owner Earnings?
Nirgends direkt. Gewinn und Abschreibungen stehen im Geschäftsbericht, die Instandhaltung musst du schätzen. Manche Unternehmen nennen ihre Erhaltungsinvestitionen freiwillig, das hilft sehr.
Woran erkenne ich einen breiten Burggraben?
An dauerhaft hohen Renditen auf das eingesetzte Kapital und stabilen Margen über viele Jahre, auch in Krisen. Ein einzelnes starkes Jahr reicht nicht.
Haben nur große Unternehmen einen Burggraben?
Nein. Auch kleinere Unternehmen können in einer Nische einen starken Vorteil haben, etwa durch Spezialwissen oder hohe Wechselkosten ihrer Kunden.
Ersetzt der Burggraben die Bewertung?
Nein. Auch ein großartiges Unternehmen kann zu teuer sein. Der Burggraben sagt, wie sicher die Gewinne sind – die Sicherheitsmarge sagt, ob der Preis stimmt.
Keine Anlageberatung. Alle Inhalte dienen ausschließlich Informations- und Bildungszwecken. Das Unternehmen im Beispiel ist ausgedacht.